《纸商》维德的皇位稳固吗？

餐巾纸的价格可能会上涨。

继去年底宣布涨价后，今年生活用纸价格再次上涨。3月，多家造纸行业巨头发布调价函。4月份以来，恒安、维达国际等国内家居用纸企业陆续宣布涨价，涨幅在10%左右，让不少消费者想到囤纸。

据媒体报道，这波涨价的源头是上游原材料价格上涨。

一般来说，木浆占生活用纸成本的40%-60%。2020年12月以来，木浆价格快速上涨，一季度超市卷纸、餐巾纸价格开始调整，平均涨幅在10%以上，除部分产品有折扣促销。

在这样的大前提下，号称纸巾第一品牌的文达国际(以下简称“文达”)能否在这波涨价潮中获得红利？

1.利润不及预期致股价大跌

根据Vinda近日发布的半年度业绩报告，截至2021年6月30日，公司营收和净利润均实现同比增长。今年上半年，文达实现营收90.85亿港元，同比增长19.0%，净利润9.67亿港元，同比增长5.96%。

但财报公布后，港股次日开盘，维达国际股价快速下跌，开盘下跌2.7%，盘中最大跌幅近15%，收报20.55港元，跌幅11.99%。

股价大跌的原因是维达的利润增长不及预期。2020年上半年，文达实现净利润9.13亿港元，同比增长107%，而今年上半年的增幅只有不到6%，这意味着今年年中文达的利润增速明显低于过去几年的平均水平。

因此，包括花旗、美银、野村在内的多家券商机构都下调了文达国际的目标价。其中，花旗将文达国际评级由“买入”下调至“中性”，目标价由31.7港元下调30.3%至22.1港元，2021-23年度净利润预期下调16%/29%/17%。

收入来源方面，维达来自传统分销商、重点客户超市和商业清洁卫生客户的收入分别占总收入的27%、24%和11%。值得注意的是，上半年来自电商渠道的收入占维达总收入的38%。维德在公告中表示，由于疫情影响而改变的消费习惯使电商渠道大受欢迎，并录得26%的自然增长。

事实上，电商渠道的早期发展也是维达近年来巩固“纸业之王”地位的有力保障。在过去的几年里，Vinda在电商市场占据了多年的第一位，线上销量远超同行。以2020年为例，文达、恒安国际、中顺洁柔的电商收入分别为59亿港元、43亿元、19亿元。Vida通过优质平台深度绑定、入局新零售、线上线下引流、健全会员激励机制等手段，稳固了线上地位。

得益于渠道能力的提升，维德的市场份额也有所提升。数据显示，截至2020年底，国内纸巾行业CR4恒安集团、文达国际、金红叶和中顺洁柔合计占中国纸巾零售市场的28.1%。但前四家公司的市场份额持续加剧，中顺洁柔的份额从2015年的3.6%上升至2020年的5.8%，文达国际从2015年的8.4%上升至8.8%；然而，恒安国际和金红叶的市场份额分别从2015年的10.8%和11.1%下降至8.5%和5.0%。

不过，虽然渠道在改善，市场份额在增加，但对于习惯用脚投票的投资者来说，利润增速低于预期的影响似乎远高于上述增速。

2.高端产品仍有大市场

在产品方面，维德也做出了很大的努力。

早在2015年，维达国际就宣布启动大规模卫浴产品战略，并开启多元化之路，将业务重心从单一家居用纸拓展至四大类：家居用纸、失禁护理、女性护理和

近年来，文达一直专注于高端产品，主要系列不断升级，高端产品组合以德宝、立体美、多康为重点。公司产品结构优化，高端产品占比由2017年的13.1%提升至2020年的30.6%，今年上半年小幅下降至28%。

随着高端纸产品线的逐步形成，文达的毛利率进一步提升。根据最新的财务报告，今年上半年，Vinda的毛利增长了15.4%，达到33.94亿港元。毛利率虽同比下降，但仍保持在37.36%的较高水平。

相比之下，另一家巨头中顺洁柔也在加码高端纸制品。2013-2020年，文达国际和中顺洁柔的家庭用纸收入CAGR(复合年增长率)分别为12.13%和17.12%，文达略逊一筹。而且中顺洁柔2020年一季度至今年一季度的毛利率一直保持在40%以上，也高于维达。而且维达高端产品的占比有待提高。相比同行中顺洁柔约70%的高端产品，Veda目前28%的高端产品占比仍然较低。

细分来看，目前得宝品牌发展最好。从6·18天猫累计成交额和排名来看，纸品销售呈现强者恒强态势，其中，维达国际旗下得宝表现尤为亮眼。6·18期间维达成交额高达3.75亿元，位列第一，旗下高端品牌得宝成交额达到8230万元，排名第五，较2020年排名上升3位。再看前半年，得宝在阿里全网销量同比增长36.02%，延续良好的增长态势。

尽管高端产品发展顺利，但从最新财报来看，维达利润增速远低于营收增速，主要原因有两方面，一是生产成本上升，二是费用增长。

开篇提到，木浆占生活用纸成本的40%-60%，2020年12月以来木浆价格快速上涨。维达国际行政总裁李洁琳于业绩发布会上指出木浆价格在过去数月大升，虽有回落但仍存于相对高的水平，价格受众多环境因素影响，在疫情中难以预测。

资料显示，在通胀&供需紧平衡共振下，自2020年7月起至今年5月针叶浆、阔叶浆价格自574、469美元/吨提升至997、783美元/吨，涨幅分别达74%、67%，预期全球浆价将持续上行至2021年Q4。

原材料成本上涨进一步推高维达国际销售成本，财报显示，2021年H1公司销售成本47.35亿人民币，较去年同期的42.87亿提高10%。而三季度属于造纸行业传统旺季，随着各家生活用纸企业对原料争夺的加剧，其成本可能进一步走高。

综上，维达的高端战略在很长一段时间内仍有较强竞争力，但是来自成本方面的压力也在一定程度上侵蚀着毛利率。

3.纸业江湖进入下半场

眼下，生活用纸行业已经将经营重心从单一的生活用纸拓展到多元化的产品战略，不只依靠单纯的卫生纸作为主要的营收来源，呈现出了多样化的营收方式。可以说，整个行业的竞争正逐渐转入下半场。

目前的生活用纸行业，恒安国际、维达国际、中顺洁柔、金红叶作为头部玩家都已经布局的多元化战略，在卫生纸、婴儿护理、女性护理等都有涉足。叠加疫情强化了人们的卫生习惯，未来生活卫生产品市场将进一步扩大。届时，各大生活用纸巨头免不了一场激战。

据Euromonitor的统计数据显示，2019年，我国生活用纸市场规模约1337亿元，至2020年市场规模将扩大至近1416亿元。人均角度来看，2020年中国人均家外消费纸巾金额仅为3.1美元，而美国人均商销纸巾消费额为25.8美元，国内商销渠道对比美国依然有6倍以上的增长空间。

从上市公司数据来看，国内头部企业商销过去三年的增速明显快于C端渠道，商销渠道表现出很强的渗透红利和高端化趋势。目前中顺洁柔、维达国际两家行业龙头对AFH（指酒店、餐饮等）渠道有明显的战略倾斜，虽然2020年商销渠道受到疫情的影响，增速略有放缓，但2021年开始复苏趋势明显。

另从需求端看，消费升级仍在持续。一是品类优化日趋明显，厕用卫生纸的占比持续走低，从2013年的61%下降至2019年的53.5%，面巾纸、擦手纸、餐巾纸等中高档生活用纸占比提升。二是使用场景的不断细分，催生细分纸种的涌现例如乳霜纸、本色纸、湿厕纸等，这对于积极创新的企业是个利好。

如果是非刚需产品，可以通过涨价来转嫁成本，但对于刚需的生活用纸来说，由于消费者对价格敏感，维达就很难通过简单的涨价来解决成本上升的问题。

对于维达国际来说，如何平衡持续上涨的原料成本，拓宽自身在多元化产品上的能力，发挥线上渠道优势，将是未来影响股价的关键。